法律資格考試

一、內(nèi)幕交易的概念

內(nèi)幕交易，也稱為“知情者交易”，是指知情人員利用所掌握的內(nèi)部證券信息進(jìn)行證券交易，或者將所掌握的內(nèi)部信息提供給他人進(jìn)行證券交易的行為?？梢?，內(nèi)幕交易主要由三個(gè)要素構(gòu)成，即知情人員范圍、內(nèi)幕信息的范圍以及內(nèi)幕交易的行為類型。內(nèi)幕交易是各國(guó)證券法的重要規(guī)制內(nèi)容，區(qū)別僅在于：有些國(guó)家嚴(yán)格管制內(nèi)幕交易，不但擴(kuò)大其含義與適用范圍，更對(duì)內(nèi)幕交易者施加嚴(yán)厲的國(guó)家司法考試責(zé)任；有些國(guó)家則采取相對(duì)寬松態(tài)度，適時(shí)地限定內(nèi)幕交易的含義及范圍，從而使內(nèi)幕交易制度呈現(xiàn)出“因國(guó)而異”的特點(diǎn)。

我國(guó)自證券市場(chǎng)開放之初，就非常注重對(duì)內(nèi)幕交易行為的規(guī)制。為了保證證券投資者依賴同樣的已公開信息進(jìn)行證券投資，無論是《股票條例》或《禁止證券欺詐行為暫行辦法》，還是《證券法》，都將內(nèi)幕交易作為禁止的交易行為。根據(jù)學(xué)術(shù)界的意見，內(nèi)幕交易通常是指，知悉證券交易內(nèi)幕信息的任何單位或個(gè)人，買賣或者建議他人買賣與該內(nèi)幕信息相關(guān)的證券，或者向他人泄露該內(nèi)幕信息的行為。獨(dú) 角獸 司法 考試網(wǎng)《禁止證券欺詐行為暫行辦法》將內(nèi)幕交易分為四種：

（1）內(nèi)幕人員利用內(nèi)幕信息買賣證券或根據(jù)內(nèi)幕信息建議他人買賣證券；

（2）內(nèi)幕人員向他人泄露內(nèi)幕信息，使他人利用該信息進(jìn)行內(nèi)幕交易；

（3）非內(nèi)幕人員通過不正當(dāng)手段或者其他途徑獲得內(nèi)幕信息，并根據(jù)該信息買賣證券或者建議他人買賣證券；

（4）其他內(nèi)幕交易行為。

證券的投資收益與風(fēng)險(xiǎn)始終與證券價(jià)格聯(lián)系在一起。就證券價(jià)格持續(xù)漲幅的證券市場(chǎng)來說，任何投資者都將隨證券價(jià)格上升而獲得收益；相反，就證券價(jià)格持續(xù)走跌的證券市場(chǎng)來說，任何證券投資都將遭遇損失。就現(xiàn)實(shí)情況來說，證券交割始終處于漲跌之間，不存在始終走跌或始終漲幅的證券市場(chǎng)。證券價(jià)格的漲跌始終要受制于多種因素，如國(guó)家政策因素、行業(yè)政策及上市公司自身情況等。就一般情況而言，除非出現(xiàn)某些極端情況，任何影響證券價(jià)格的因素總是由某些特殊人士先予掌握的。就宏觀角度，國(guó)家重大經(jīng)濟(jì)政策出臺(tái)或行業(yè)規(guī)則的出現(xiàn)，必然為政策制定者和發(fā)布者事先掌握和控制；就微觀角度，企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的好壞，也始終處于公司管理者的視野之內(nèi)?！蹲C券欺詐及對(duì)策》一書在“他們?yōu)槭裁纯偸勤A家”這一趣味性標(biāo)題下展開對(duì)內(nèi)幕交易的討論，結(jié)論之一就是“行為人獲利的關(guān)鍵就在于所擁有的信息優(yōu)勢(shì)，而普通投資者所沒有的也恰恰是信息優(yōu)勢(shì)。從這個(gè)意義上說，在證券市場(chǎng)中，誰比別人先知悉有關(guān)信息，誰就已經(jīng)成了半個(gè)贏家。當(dāng)普通投資者還在像猜謎一樣猜測(cè)價(jià)格走勢(shì)時(shí)，擁有內(nèi)幕信息的人已經(jīng)將謎底捏在手心里” .如果容忍事先掌握信息者利用信息從事證券交易，先于他人借利好及時(shí)購(gòu)買證券，或者在利空消息前拋售證券，無疑會(huì)使其得以獲利或減損，但也必然同時(shí)損害其他投資者的利益。

證券市場(chǎng)是旨在為公眾投資者提供平等交易機(jī)會(huì)的公開市場(chǎng)，投資風(fēng)險(xiǎn)與利潤(rùn)始終是與信息擴(kuò)散狀況聯(lián)系在一起的。根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)的投資觀念，證券投資是關(guān)于預(yù)期收益的投資；更有學(xué)者提出，投資者的投資效率實(shí)際上與其獲得信息的提前量成正比。 所以，時(shí)間和獨(dú)占性信息是增加投資收益和減少投資損失的核心與關(guān)鍵。

內(nèi)幕交易是極復(fù)雜的社會(huì)現(xiàn)象。在各國(guó)證券法發(fā)展過程中，內(nèi)幕交易始終是人們至為關(guān)心的問題。少數(shù)人認(rèn)為，內(nèi)幕交易可刺激經(jīng)理人員的熱情及經(jīng)濟(jì)發(fā)展，故應(yīng)采取鼓勵(lì)態(tài)度；多數(shù)人認(rèn)為，內(nèi)幕交易會(huì)使社會(huì)資源轉(zhuǎn)移給證券信息的少數(shù)控制者，違反社會(huì)公正，有損證券市場(chǎng)秩序，故應(yīng)堅(jiān)決取締。我們認(rèn)為，《證券法》確立的公開、公正和公平基本原則不應(yīng)只停留在抽象意義上，必須借助具體規(guī)范加以體現(xiàn)。公開原則的核心是信息公開，只有建立在信息公開和信息共享的基礎(chǔ)上，才會(huì)形成有公正的市場(chǎng)秩序。就公平原則而言，它當(dāng)然包括著投資者獲得信息的均等機(jī)會(huì)，特別是利用證券信息的均等機(jī)會(huì)。內(nèi)幕交易擾亂了正常的市場(chǎng)秩序，使信息和機(jī)會(huì)的天平朝向內(nèi)幕信息利用者。在資金供給總量一定的場(chǎng)合下，允許內(nèi)幕信息利用者獲利，也即聽?wèi){其他投資者遭受利益損失。

二、內(nèi)幕信息的范圍

（一）內(nèi)幕信息的法定范圍

《證券法》第62條第2款和第69條第2款采取列舉方式，分別規(guī)定了“具有重大事件性質(zhì)的內(nèi)幕信息”和“其他內(nèi)幕信息”。

1、具有重大事件性質(zhì)的內(nèi)幕信息。根據(jù)《證券法》第62條第2款規(guī)定，具有重大事件性質(zhì)的內(nèi)幕信息，包括：

（1）公司的經(jīng)營(yíng)方針和經(jīng)營(yíng)范圍的重大變化；

（2）公司的重大投資行為和重大的購(gòu)置資產(chǎn)的決定；

（3）公司訂立重要合同，而該合同可能對(duì)公司的資產(chǎn)、負(fù)債、權(quán)益和經(jīng)營(yíng)成果產(chǎn)生重要影響；

（4）公司發(fā)生重大債務(wù)和未能清償?shù)狡趥鶆?wù)的違約情況；

（5）公司發(fā)生重大虧損或者遭受超過凈資產(chǎn)百分之十以上的重大損失；

（6）公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的外部條件發(fā)生的重大變化；

（7）公司的董事長(zhǎng)、三分之一以上董事，或者經(jīng)理發(fā)生變動(dòng)；

（8）持有公司百分之五以上股份的股東，其持有股份情況發(fā)生較大變化；

（9）公司減資、合并、分立、解散及申請(qǐng)破產(chǎn)的決定；

（10）涉及公司的重大訴訟；法院依法撤銷股東大會(huì)、董事會(huì)決議；

（11）國(guó)家司法考試法規(guī)規(guī)定的其他事項(xiàng)。

2、其他內(nèi)幕信息。

《證券法》第69條第2款規(guī)定的其他內(nèi)幕信息，包括：

（1）公司分配股利或者增資的計(jì)劃；

（2）公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的重大變化；(國(guó)家司法考試網(wǎng))

（3）公司債務(wù)擔(dān)保的重大變更；

（4）公司營(yíng)業(yè)用主要資產(chǎn)的抵押、出售或者報(bào)廢一次超過該資產(chǎn)的百分之三十；

（5）公司董事、監(jiān)事、經(jīng)理、副經(jīng)理或者其他高級(jí)管理人員的行為可能依法承擔(dān)重大損害賠償責(zé)任；

（6）上市公司收購(gòu)的有關(guān)方案；

（7）國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)認(rèn)定的對(duì)證券交易價(jià)格有顯著影響的其他重要信息。

（二）內(nèi)幕信息的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)

所謂內(nèi)幕信息，是指涉及公司的經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)或者對(duì)該公司證券的市場(chǎng)價(jià)格有重大影響的尚未公開的信息。由于借助內(nèi)幕信息進(jìn)行證券交易屬于國(guó)家司法考試禁止行為，故科學(xué)、合理地界定內(nèi)幕信息的范圍，具有特別重要的意義。我們認(rèn)為，在確定內(nèi)幕信息范圍時(shí)，須考慮以下因素：

1、內(nèi)幕信息是涉及證券價(jià)格的企業(yè)信息。根據(jù)投資學(xué)理論，證券屬于信息產(chǎn)品，企業(yè)信息、產(chǎn)業(yè)信息、證券市場(chǎng)信息、國(guó)家金融政策、政治體制、社會(huì)局勢(shì)等各類因素都會(huì)對(duì)證券市場(chǎng)價(jià)格產(chǎn)生直接或間接影響。證券市場(chǎng)作為特定社會(huì)和國(guó)家的經(jīng)濟(jì)晴雨表，證券價(jià)格是整個(gè)經(jīng)濟(jì)、政治和社會(huì)因素的集中體現(xiàn)形式之一。但就內(nèi)幕交易而言，所謂內(nèi)幕信息僅指公司信息或企業(yè)信息，非公司信息并非內(nèi)幕交易所依賴的信息。根據(jù)《禁止證券欺詐行為暫行辦法》第5條第（9）項(xiàng)覘定，“可能對(duì)證券市場(chǎng)價(jià)格有顯著影響的國(guó)家政策變化”也構(gòu)成內(nèi)幕信息?！蹲C券法》則將內(nèi)幕信息限定于企業(yè)信息或公司信息，而不是泛指各種與證券價(jià)格相關(guān)的信息。我們認(rèn)為，國(guó)家政策的變化顯然會(huì)對(duì)證券價(jià)格發(fā)生重大影響。但相關(guān)政策變化是由國(guó)家權(quán)力機(jī)關(guān)和政府機(jī)關(guān)掌握和確定，而不是由企業(yè)掌握和控制的。國(guó)家政策變化等信息，對(duì)證券市場(chǎng)的影響是系統(tǒng)性的。它針對(duì)一類或幾類，甚至各類行業(yè)內(nèi)企業(yè)都會(huì)產(chǎn)生影響，也顯然會(huì)對(duì)特定公司的證券價(jià)格產(chǎn)生影響。這種系統(tǒng)性影響使得此類信息喪失了特定性，即喪失與特定企業(yè)的關(guān)聯(lián)性，不會(huì)成為特定知情人員獨(dú)占的信息，因此也失去證券法調(diào)整的可能。但掌握此等信息的國(guó)家機(jī)關(guān)工作人員擅自泄露此等信息，可能構(gòu)成泄露國(guó)家機(jī)密罪，與證券違法或犯罪行為沒有直接的必然聯(lián)系。

2、內(nèi)幕信息須為尚未公開之信息。證券法鼓勵(lì)人們根據(jù)已公開信息從事的證券交易，所禁止者僅為內(nèi)幕人士根據(jù)內(nèi)幕信息、剝奪他人投資機(jī)會(huì)而從事的證券交易。根據(jù)要求，任何證券交易必須依賴已公開的信息進(jìn)行，內(nèi)幕信息則須是尚未公開的信息。在狹義上，它僅包括依照持續(xù)性信息披露制度列明應(yīng)當(dāng)披露而尚未披露的信息。對(duì)應(yīng)披露而未披露的信息，通過比較現(xiàn)行法規(guī)定與行為人之行為方式，即可得到信息是否披露的結(jié)論。故就《證券法》第62條的規(guī)定而言，凡是尚未依照法定時(shí)間、方式公開的信息，均屬于內(nèi)幕信息。

3、內(nèi)幕信息須為重大信息。《證券法》在規(guī)定內(nèi)幕信息種類時(shí)，規(guī)定了該等信息與證券價(jià)格的關(guān)聯(lián)性及數(shù)量化標(biāo)準(zhǔn)。據(jù)此，內(nèi)幕信息應(yīng)當(dāng)是對(duì)證券價(jià)格有影響的信息，并應(yīng)達(dá)到一定影響程度的內(nèi)幕信息。如果內(nèi)幕信息與價(jià)格無關(guān)或者程度輕微，不屬于《證券法》禁止交易行為的規(guī)制范圍。對(duì)重大影響界定標(biāo)準(zhǔn)，《證券法》區(qū)分不同情況作出規(guī)定：

（1）某些事件本身構(gòu)成具有重大影響的內(nèi)幕信息，如公司合并、分立、解散、破產(chǎn)，股東會(huì)或董事會(huì)決議被法院撤銷。即凡是出現(xiàn)上述情形的，無論對(duì)證券價(jià)格的影響程度如何，均屬于內(nèi)幕信息的范疇。

（2）達(dá)到一定量化標(biāo)準(zhǔn)的事件，如“超過凈資產(chǎn)百分之十以上的重大損失”及“公司營(yíng)業(yè)用主要資產(chǎn)的抵押、出售或者報(bào)廢一次超過該資產(chǎn)的百分之三十”。依此規(guī)定，發(fā)生損失或者抵押、出售或報(bào)廢主要資產(chǎn)的情形并不絕對(duì)構(gòu)成內(nèi)幕信息，而必須達(dá)到法定的數(shù)額。

（3）規(guī)定一定的彈性標(biāo)準(zhǔn)，如“公司的經(jīng)營(yíng)方針和經(jīng)營(yíng)范圍的重大變化”、“公司的重大投資行為和重大的購(gòu)置資產(chǎn)的決定”、“公司債務(wù)擔(dān)保的重大變更”。依此，應(yīng)依照合理標(biāo)準(zhǔn)確定該等事件的重大程度。

（三）內(nèi)幕信息的界定方法

界定內(nèi)幕信息范圍可采取列舉式和概括式兩種?，F(xiàn)行法除規(guī)定了內(nèi)幕信息的概念和一般范疇外，還以列舉方式規(guī)定了內(nèi)幕信息的主要類型。由于列舉式容易導(dǎo)致實(shí)踐操作時(shí)簡(jiǎn)單地照方抓藥，使執(zhí)法者習(xí)慣于僅按列明的種類認(rèn)定內(nèi)幕信息范圍，不利于實(shí)踐中處理對(duì)內(nèi)幕交易行為的查處。概括式可能防止列舉式的遺漏，但具體把握上極易產(chǎn)生或?qū)捇蛩傻钠`，同樣也不利于維護(hù)證券市場(chǎng)(國(guó)家司法考試網(wǎng))秩序。從證券市場(chǎng)的實(shí)際情況看，證券作為特殊商品，其價(jià)格影響因素多種多樣，任何即使最成熟的國(guó)家司法考試也不可能將所有影響證券價(jià)格的因素作出無遺漏的列舉，而至多作出類型化規(guī)定；某些具有內(nèi)幕信息性質(zhì)的信息，究竟應(yīng)歸類于何種列明的類型，實(shí)踐中也會(huì)存有異議；

我國(guó)現(xiàn)行國(guó)家司法考試采取規(guī)定方法，實(shí)際是概括式與列舉式相結(jié)合的方式。它既可以防止單純列舉式的遺漏，也可以防止單純概括式帶來的理解偏差，是一種比較可行的規(guī)定方法。法規(guī)列明的內(nèi)幕信息，是實(shí)踐中常見或重要的內(nèi)幕信息，絕不等于內(nèi)幕信息的全部?jī)?nèi)容。至于實(shí)踐中僅按列明種類確認(rèn)內(nèi)幕信息并因此縮小內(nèi)幕信息實(shí)際范圍的做法，屬于執(zhí)法差誤，不能將執(zhí)法問題等同于國(guó)家司法考試本身存在的問題。

與《禁止證券欺詐行為暫行辦法》相比，《證券法》未將以下內(nèi)幕信息納入《證券法》調(diào)整范圍，即

（1）可能對(duì)證券市場(chǎng)價(jià)格有顯著影響的國(guó)家政策變化；

（2）發(fā)行人章程和注冊(cè)地址的變更；

（3）大額銀行退票；

（4）發(fā)行人更換為其審計(jì)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所；

（5）股票二次發(fā)行等。

我們認(rèn)為，《證券法》刪除上述信息類別，并不意味著上述信息不屬于內(nèi)幕信息，也不意味著借助上述內(nèi)幕消息進(jìn)行證券交易不屬于內(nèi)幕交易。上述信息若構(gòu)成對(duì)證券價(jià)格的重大影響，也屬于內(nèi)部信息，可以納入《證券法》第62條第2款和第69條第2款“其他事項(xiàng)”以及第 69條“國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)認(rèn)定的對(duì)證券交易價(jià)格有顯著影響的其他重要信息”。我們認(rèn)為，現(xiàn)行國(guó)家司法考試以授權(quán)方式，將內(nèi)幕信息的認(rèn)定及確認(rèn)權(quán)交給有關(guān)證券監(jiān)管機(jī)關(guān)，必然要求監(jiān)管機(jī)關(guān)在認(rèn)定某種信息時(shí)，遵循公平合理原則，除通過立法作統(tǒng)一解釋外，還可由監(jiān)管機(jī)關(guān)進(jìn)行個(gè)案認(rèn)定，但必須遵守公平合理原則，以做到寬嚴(yán)相濟(jì)。

三、知情人員的范圍

知情人員的基本形態(tài)

內(nèi)幕信息作為與證券價(jià)格密切牽連的因素，可作為判斷證券價(jià)格未來走勢(shì)的核心因素。若容忍知曉內(nèi)幕信息者利用該等信息進(jìn)行證券交易，就意味著將巨大利益拱手相送，也意味著容忍其他投資者喪失利益機(jī)會(huì)或遭受損失。確定知情人員的范圍并予以規(guī)制，是基于證券市場(chǎng)公平原則的要求。

對(duì)是否應(yīng)當(dāng)采取“知情人員”這一術(shù)語，學(xué)術(shù)界理解不一。有人主張采取“內(nèi)幕人士”概念，有人傾向使用“知情人員”概念，《證券法》采取了“知情人員”概念。嚴(yán)格地說，凡是得以接觸內(nèi)幕信息的人員均屬于知情人員，無論該等知情人員直接或間接獲得證券信息，甚至無須關(guān)心獲得信息的途徑為合法或非法。“內(nèi)幕人士”概念通常表示合法知曉內(nèi)幕信息的人員，從而排斥了以非法手段獲得內(nèi)幕信息的人員。但是，非法取得并利用內(nèi)幕信息的人，也會(huì)獲得不公平利益，也應(yīng)屬于國(guó)家司法考試規(guī)制對(duì)象。根據(jù)《證券法》第68條規(guī)定，知情人員是“知悉證券交易內(nèi)幕信息的人”，第70條還特別規(guī)定了“非法獲取內(nèi)幕信息的其他人員”。上述規(guī)定顯然在于最大范圍地涵蓋所有知情人員，即凡是事實(shí)占有或知曉內(nèi)幕信息的人，都不得從事相關(guān)證券交易。對(duì)內(nèi)幕信息的事實(shí)占有或者知悉內(nèi)幕信息，應(yīng)作為確定知情人員范圍的基本標(biāo)準(zhǔn)。

按照獲得內(nèi)幕信息的合法性，可將知情人員分為合法知情人員、正當(dāng)知情人員及非法知情人員三種。

1、合法知情人員。這是依照其或業(yè)務(wù)職務(wù)而獲得內(nèi)幕信息的人員。根據(jù)《證券法》第68條的規(guī)定，其典型形態(tài)包括：

（1）發(fā)行股票或者公司債券的公司的董事、監(jiān)事、經(jīng)理、副經(jīng)理及有關(guān)的高級(jí)管理人員；

（2）持有公司百分之五以上股份的股東；(國(guó)家司法考試網(wǎng))

（3）發(fā)行股票公司的控股公司的高級(jí)管理人員；

（4）由于所任公司職務(wù)可以獲取公司有關(guān)證券交易信息的人員；

（5）證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)工作人員以及由于法定的職責(zé)對(duì)證券交易進(jìn)行管理的人員；

（6）由于法定職責(zé)而參與證券交易的社會(huì)中介機(jī)構(gòu)或者證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)、服務(wù)機(jī)構(gòu)的有關(guān)人員；

（7）國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)規(guī)定的其他人員。

2、非法知情人員。所謂非法知情人員，是指故意和非法獲取證券交易內(nèi)幕信息的各種人員，包括以竊取或其他方式故意取得內(nèi)幕信息的人員。竊取者，為明知取得信息為不法卻采取積極手段獲得該內(nèi)幕信息者；以其他方式故意獲得內(nèi)部信息者，為明知無權(quán)接觸內(nèi)幕信息而接觸者。由于非法知情人員已形成對(duì)內(nèi)幕信息的事實(shí)占有，應(yīng)視為知情人員并應(yīng)承擔(dān)法定義務(wù)?！蹲C券法》第70條明確規(guī)定，非法知情人員應(yīng)承擔(dān)禁止證券買賣的義務(wù)。

3、內(nèi)幕信息的正當(dāng)知情人員。所謂正當(dāng)知情人員，為雖非故意但因其他原因獲知內(nèi)幕信息的人員，如公司職員因前述合法知情人員及非法知情人員的偶爾談?wù)摷岸@知內(nèi)幕信息。鑒于此等人員并非故意或以非法方式獲得內(nèi)幕信息，其占用或知曉證券信息并無可譴責(zé)之處，應(yīng)將其確定為正當(dāng)知情人員。正當(dāng)知情人員應(yīng)同時(shí)承擔(dān)證券禁止買賣義務(wù)，此與合法與非法知情人員承擔(dān)的義務(wù)并無不同，但在可能發(fā)生之保密義務(wù)方面，正當(dāng)知情人員顯然不應(yīng)與其他知情人員作同等處理。

（責(zé)任編輯：liushengbao）

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