中級(jí)經(jīng)濟(jì)師

二、資產(chǎn)定價(jià)理論

(一)有效市場理論

有效市場假說主要研究信息對(duì)證券價(jià)格的影響，如果資產(chǎn)價(jià)格反映了所能獲得的全部信息，那么，該資本市場是有效率的。如果信息是相當(dāng)緩慢地散播到整個(gè)市場，而且投資者要花費(fèi)一定時(shí)間分析該信息，然后作出反應(yīng)，則存在反應(yīng)過度或反應(yīng)不足的問題，在這種情況下，能偏離所有能得到的相關(guān)信息所反映的價(jià)值。

1.弱式有效市場

該類有效市場假說是指信息集包括了過去的全部信息(即歷史信息)。也就是說，當(dāng)前價(jià)格完全反映了過去的信息，價(jià)格的任何變動(dòng)都是對(duì)新信息的反應(yīng)，而不是對(duì)過去已有信息的反應(yīng)。因此，掌握了過去的信息(如過去的價(jià)格和交易量信息)并不能預(yù)測未來的價(jià)格變動(dòng)。

在弱式有效市場上，不能預(yù)測市場的價(jià)格變化，因?yàn)楫?dāng)前的價(jià)格變動(dòng)不包含未來價(jià)格變動(dòng)

2.半強(qiáng)式有效市場

半強(qiáng)式有效市場假說是指當(dāng)前的證券價(jià)格不僅反映了歷史價(jià)格包含的所有信息，而且反映了所有有關(guān)證券能公開獲得的信息。在這里，公開信息包括公司的財(cái)務(wù)報(bào)告、公司公告、有關(guān)公司紅利政策的信息和經(jīng)濟(jì)形勢等。在半強(qiáng)式有效市場假說下，信息對(duì)證券價(jià)格的影響是瞬時(shí)完成的。對(duì)普通股來說，與收益和紅利有關(guān)的信息能迅速而完全地反映在股票價(jià)格上;對(duì)債券來說，與利率決定有關(guān)的信息能迅速體現(xiàn)在債券價(jià)格中。因此，在半強(qiáng)式有效市場中，投資者無法憑借可公開獲得的信息獲取超額收益。

3.強(qiáng)式有效市場

強(qiáng)式有效市場假說是有效市場假說的一種極端或理想的情況。在強(qiáng)式有效市場中，投資者能得到的所有信息均反映在證券價(jià)格上。在這里，所有信息包括歷史價(jià)格信息、一切能公開獲得的信息和內(nèi)幕信息。在強(qiáng)式有效市場中，任何信息，包括私人或內(nèi)幕信息，都無助于投資者獲得超額收益。

(二)資本資產(chǎn)定價(jià)理論

資本資產(chǎn)定價(jià)模型假定：第一，投資者根據(jù)投資組合在單一投資期內(nèi)的預(yù)期收益率和標(biāo)準(zhǔn)差來評(píng)價(jià)其投資組合;第二，投資者總是追求投資者效用的最大化，當(dāng)面臨其他條件相同的兩種選擇時(shí)，將選擇收益最大化的那一種;第三，投資者是厭惡風(fēng)險(xiǎn)的，當(dāng)面I臨其他條件相同的兩種選擇時(shí)，他們將選擇具有較小標(biāo)準(zhǔn)差的那一種;第四，市場上存在一種無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，投資者可以按無風(fēng)險(xiǎn)利率借進(jìn)或借出任意數(shù)額的無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn);第五，稅收和交易費(fèi)用均忽略不計(jì)。

1.資本市場線

資本市場線(Capital Market.Line，簡稱CML)，就是在預(yù)期收益率E(r)和標(biāo)準(zhǔn)差σ組成的坐標(biāo)系中，將無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)(以r_f表示)和市場組合(Market Portfolio)M相連所形成的射線。所謂市場組合是指由所有證券構(gòu)成的組合，在這個(gè)組合中，每一種證券的構(gòu)成比例等于該證券的相對(duì)市值。資本市場線上的每一點(diǎn)都對(duì)應(yīng)著某種由無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和市場組合M構(gòu)成的新組合。

在均衡狀態(tài)，資本市場線(CML)表示對(duì)所有投資者而言是最好的風(fēng)險(xiǎn)收益組合，任何不利用全市場組合、或者不進(jìn)行無風(fēng)險(xiǎn)借貸的其他投資組合都位于資本市場線的下方。

資本市場線CML的公式為：

             (2-27)

式中，E(r_p)和σ_p分別表示任意有效投資組合的預(yù)期收益率和標(biāo)準(zhǔn)差，rf為無風(fēng)險(xiǎn)收益率，E(r_M)和σ_M分別表示市場投資組合的預(yù)期收益和標(biāo)準(zhǔn)差，E(r_M)-r_f為市場組合的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬以補(bǔ)償其承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，[E(r_M)-r_f]/ σ_M上是對(duì)單位風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償即單位風(fēng)險(xiǎn)的報(bào)酬，所以也稱之為風(fēng)險(xiǎn)的價(jià)格。如圖2—4所示。

由于E(r_p)和σ_p正相關(guān)，因此，要謀求更高的投資收益，只能通過承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn)來實(shí)現(xiàn)。由上式， 可得風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的決定公式

               (2-28)

圖2—4 資本市場線

2.證券市場線

證券市場線在資本市場線基礎(chǔ)上，進(jìn)一步說明了單個(gè)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益與風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。在考慮市場組合的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，重要的不是各種證券自身的整體風(fēng)險(xiǎn)，而是其與市場組合的協(xié)方差。憂郁市場組合的預(yù)期收益率E(r_M)是各種證券預(yù)期收益率E(r_i)的加權(quán)平均數(shù)，市場組合的標(biāo)準(zhǔn)差σ_M是各種證券與全市場組合的協(xié)方差σ_iM的加權(quán)平均數(shù)的平方根，其權(quán)數(shù)都等于各種證券在全市場組合中的比例，因此，我們可以得出如下結(jié)論：單個(gè)證券的預(yù)期收益率水平應(yīng)取決于其與市場組合的協(xié)方差。在均衡狀態(tài)下，單個(gè)證券風(fēng)險(xiǎn)和收益的關(guān)系可以寫為：

              (2-29)

這就是證券市場線，如圖2—5所示，它反映了單個(gè)證券與市場組合的協(xié)方差和其預(yù)期收益率之間的均衡關(guān)系。

通常，用于衡量單個(gè)證券風(fēng)險(xiǎn)的是她的β值，證券i的β值公式為：

βi=σ_iM/σ²M                     (2-30)

把它代入上式，則上式還可以變形為：

E(r_i)-r_f=[E(r_M)-r_f] β_i                    (2-31)

圖2—5證券市場線

該式就是著名的資本資產(chǎn)定價(jià)模型(Capital Asset Pricing Model，簡稱CAPM)。它表明，單個(gè)證券i的預(yù)期收益率等于兩項(xiàng)的和：一是無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益率r_f，二是[E(r_M)-r_f] β_i由于[E(r_M)-r_f]是市場組合的風(fēng)險(xiǎn)收益，而β_i則衡量了證券i相對(duì)于市場組合的絕對(duì)風(fēng)險(xiǎn)大小，因此[E(r_M)-r_f] β_i也就是證券i的風(fēng)險(xiǎn)收益。

投資組合的預(yù)期收益率是各組合證券預(yù)期收益率的加權(quán)平均數(shù)，而投資組合的市場風(fēng)險(xiǎn)，即組合的β系數(shù)則是個(gè)別股票的β系數(shù)的加權(quán)平均數(shù)，其權(quán)數(shù)都等于各種證券在投資組合中的比例。

若某公司的口系數(shù)為1.5，市場組合的收益率為8%，當(dāng)前國債的利率(無風(fēng)險(xiǎn)收益率)是3%則該公司股票的預(yù)期收益為：

r_i=β(r_m-r_f)+r_f=1.5×(8%-3%)+3%=10.5%

也就是說，投資人在承擔(dān)了該公司股票的風(fēng)險(xiǎn)之后，希望能夠獲得10.5%的預(yù)期收益率。許多公司就把該公司股票的預(yù)期收益率作為衡量公司任何一項(xiàng)重大投資時(shí)所要求的最低收益率或必要收益率。

3.系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)

該理論認(rèn)為，資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)分兩類，一類是系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，是由那些影響整個(gè)市場的風(fēng)險(xiǎn)因素所引起的，這些因素包括宏觀經(jīng)濟(jì)形勢的變動(dòng)、國家經(jīng)濟(jì)政策的變化、稅制改革、政治因素等。它在市場上永遠(yuǎn)存在，不可能通過資產(chǎn)組合來消除，屬于不可分散風(fēng)險(xiǎn)。另一類是非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，是指包括公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)等在內(nèi)的特有風(fēng)險(xiǎn)。它可由不同的資產(chǎn)組合予以降低或消除，屬于可分散風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)則提供了測度系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)。即風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)β。

β值還提供了一個(gè)衡量證券的實(shí)際收益率對(duì)市場投資組合的實(shí)際收益率的敏感度的比例指標(biāo)，如果市場投資組合的實(shí)際收益率對(duì)市場投資組合的實(shí)際收益率的敏感度的比例指標(biāo)，如果市場投資組合的實(shí)際收益率比預(yù)期收益率大Y%則證券i的實(shí)際收益率比預(yù)期大β_i×Y%因此，β值高(大于1)的證券被稱為“激進(jìn)型”的，這是因?yàn)樗鼈兊氖找媛授呄蛴诜糯笕袌龅氖找媛剩?beta;值低(小于1)的證券被稱為“防衛(wèi)型”的，市場組合的β為1，而β為l的證券被稱為具有“平均風(fēng)險(xiǎn)”。

(三)期權(quán)定價(jià)理論

期權(quán)價(jià)值的決定因素主要有執(zhí)行價(jià)格、期權(quán)期限、標(biāo)的資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)度及無風(fēng)險(xiǎn)市場利率等。期權(quán)定價(jià)問題一直是理論界研究的焦點(diǎn)，但長期以來一直未能出現(xiàn)令人滿意的定價(jià)模型。直到1973年，兩位偉大的金融理論家——布萊克(Black)和斯科爾斯(Scholes)根據(jù)股價(jià)波動(dòng)符合幾何布朗運(yùn)動(dòng)的假定，成功地解決了期權(quán)定價(jià)一般公式，推導(dǎo)出了無現(xiàn)金股利的歐式看漲期權(quán)定價(jià)公式。

1.布萊克一斯科爾斯模型的基本假定

布萊克一斯科爾斯模型在推導(dǎo)前作了如下假定：

(1)無風(fēng)險(xiǎn)利率r為常數(shù);

(2)沒有交易成本、稅收和賣空限制，不存在無風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì);

(3)標(biāo)的資產(chǎn)在期權(quán)到期時(shí)間之前不支付股息和紅利;

(4)市場交易是連續(xù)的，不存在跳躍式或間斷式變化;

(5)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)率為常數(shù);

(6)假定標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格遵從幾何布朗運(yùn)動(dòng)。

2.布萊克一斯科爾斯模型

根據(jù)布萊克一斯科爾斯模型，如果股票價(jià)格變

（責(zé)任編輯：中大編輯）

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