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相對價值法[了解]:

相對價值法是使用一家上市公司的市盈率、市凈率、市售率、市現(xiàn)率等指標與其競爭者進行對比，以決定該公司價值的方法。

(一)市盈率模型

對盈余進行估值的重要指標是市盈率。對于普通股而言，投資者應得到的回報是公司的凈收益。因此，股票估值的一種方法就是確定投資者愿意為每一單位的預期收益(通常以1年的預期收益表示)支付的金額。例如，如果投資者愿意支付15倍的預期收益，那么他們估計每股收益為0.5元的股票在下一年的價值為7.5元。這樣，投資者就可以計算出當前的收益倍數(shù)(earntngsmultiplier)，即市盈率(priceto earnings ratio，P/E)。

市盈率指標表示股票價格和每股收益的比率.該指標揭示了盈余和股價之間的關(guān)系，用公式表達為：

市盈率是投資回報的一種度量標準，即股票投資者根據(jù)當前或預測的收益水平收回其投資所需要的年數(shù);而市盈率的倒數(shù)就是收益率，即E/P。如果股票市值代表了普通股股東當前對未來的預測，且如果當前盈余是未來盈余的指示器，則該比率就表明1元盤余代表的P/E的現(xiàn)值。圖7-8(a)表示的是S&P 500指數(shù)(標準普爾500指數(shù))及其成分股盈余水平，而圖7-8(b)表示的是S&P 500指數(shù)相應區(qū)間的市盈率水平。

當前市盈率的高低，表明投資者對該股票未來價值的主要觀點。投資者必須將P/E與整體市場、該公司所屬行業(yè)以及其他類似公司股票的P/E進行比較，以決定他們是否認同當前的P/E水平。也就是說，根據(jù)市盈率偏高或偏低，判斷該股票價格被高估還是低估。

(二)市凈率模型

賬面價值(book value)是公司凈資產(chǎn)的會計指標。法瑪(Fama)和弗倫奇(Rrench)及其以后學者的研究表明，市價/賬面價值比率(price/book value，P/B)是衡量公司價值的重要指標，這就是市凈率的表達公式，即：

市凈率=每股市價/每股凈資產(chǎn)

式中：BKt+1表示公司每股賬面價值的年末估計值;只表示每股市價。

相對于市盈率，市凈率在使用中有其特有的優(yōu)點：第一，每股凈資產(chǎn)通常是一個累積的正值，因此市凈率也適用于經(jīng)營暫時陷入困難的以及有破產(chǎn)風險的公司;第二，統(tǒng)計學證明每股凈資產(chǎn)數(shù)值普遍比每股收益穩(wěn)定得多;第三，對于資產(chǎn)包含大量現(xiàn)金的公司，市凈率是更為理想的比較估值指標。這樣，P/B尤其適用于公司股本的市場價值完全取決于有形賬面價值的行業(yè).如銀行、房地產(chǎn)公司。而對于沒有明顯固定成本的服務性公司，其賬面價值意義不大。

同時，市凈率在使用過程中也存在一定局限性。由于會計計量的局限，一些對企業(yè)非常重要的資產(chǎn)并沒有確認入賬，如商譽、人力資源等;當公司在資產(chǎn)負債表上存在顯著的差異時，作為一個相對值，P/B可能對信息使用者有誤導作用。

(三)市現(xiàn)率模型

由于公司盈利水平容易被操縱而現(xiàn)金流價值通常不易操縱，市價/現(xiàn)金比率(市現(xiàn)率)越來越多地被投資者所采用。同時，根據(jù)信用評價“現(xiàn)金為王”的法則，現(xiàn)金流價值在基本估值中也是很關(guān)鍵的。市現(xiàn)率(P/CF)的計算公式為：

影響這個比率的因素與影響P/E的因素相同，即這些變量應該是所采用的現(xiàn)金流變量的預期增長率和由于現(xiàn)金流的不確定性或波動性所帶來的股票風險。用來計算的具體現(xiàn)金流通常是扣除利息、稅款、折舊和攤銷之前的收益(EBITDA)，但具體是采用哪種現(xiàn)金流會隨公司和行業(yè)的性質(zhì)不同以及哪種現(xiàn)金流對行業(yè)績效的方便計量而變化(如營運現(xiàn)金流或自由現(xiàn)金流)。同時，合適的市現(xiàn)率也會受到公舌]資本結(jié)構(gòu)的影響。

(四)市銷率模型

市銷率也稱價格營收比，是股票市價與銷售收入的比率，該指標反映的是單位銷售收入反映的股價水平。其計算公式為：

式中：Pt為t期股票的價格;St+1為公司在t+1期的每股銷售額。

市銷率指標的引入主要是為克服市盤率等指標的局限性，在評估股票價值時需要對公司的收入質(zhì)量進行評價。由于主營業(yè)務收入對于公司未來發(fā)展評價起著決定性的作用，因此市銷率有助于考察公司收益基礎的穩(wěn)定性和可靠性，有效把握其收益的質(zhì)量水平。一般而言，價值導向型的基金經(jīng)理選擇的范圍都是“每股價格/每股銷售收入<1的股票。當然，對于不同行業(yè)而言，其市銷率評價標準不同。例如軟件行業(yè)，由于其利潤率相對較高，市銷率可高達2以上，而食品零售商的市銷率則僅為0.5左右。< p="">

(五)企業(yè)價值倍數(shù)

企業(yè)價值倍數(shù)(enterprise multiple，EV/EBITDA)是一種被廣泛使用的公司估值指標。它反映了投資資本的市場價值和未來一年企業(yè)收益間的比例關(guān)系。其中，企業(yè)價值(enterprise、value，EV)的計算公式為：

公司市值+凈負債

扣除利息、稅款、折舊及攤銷前的收益(EBITDA)用以計算公司經(jīng)營業(yè)績。其計

算公式為：

EBITDA=凈利潤+所得稅+利息+折舊+攤銷

或：

EBITDA=EBIT+折舊+攤銷

凈銷售量一營業(yè)費用=EBIT

EBlT+折舊費用+攤銷=EBlTD4

EV/EBITDA和市盈率等相對估值指標的用法一樣，EV/EBITDA使用EV，即投入企業(yè)的所有資本的市場價值代替市盈率模型中的股價，使用EBITDA代替市盈率模型中的每股凈利潤。其倍數(shù)相對于行業(yè)平均水平或歷史水平較高則通常說明高估，較低則說明低估，不同行業(yè)或板塊有不同的估值(倍數(shù))水平。表7-6是申萬研究所2014年對王府井(600859.SH)的盈利預測。

P/E和EV/EBITDA反映的都是市場價值和收益指標間的比例關(guān)系，只不過P但是從股東的角度出發(fā)，而EV/EBITDA則是從全體投資人的角度出發(fā)。在EV/EBITDA方法中，要最終得到對股票市值的估計，還必須減去債權(quán)的價值。在缺乏債權(quán)市場的情況下，可以使用債務的賬面價值來近似估計。同時EV/ElBITDA較P/E有明顯優(yōu)勢。首先，由于不受所得稅率不同的影響，使得不同國家和市場的上市公司估值更具可比性;其次，不受資本結(jié)構(gòu)不同的影響，公司對資本結(jié)構(gòu)的改變不會影響估值，同樣有利于比

較不同公司的估值水平;最后，排除了折舊、攤銷這些非現(xiàn)金成本的影響(現(xiàn)金比賬面利潤重要)，可以更準確地反映公司價值。但EV/EBITDA更適用于單一業(yè)務或子公司較少的公司估值，如果業(yè)務或合并子公司數(shù)量眾多，需要做復雜調(diào)整，有可能會降低其準確性。

普通股估值的基本模型總結(jié)如表7-7所示。

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（責任編輯：中大編輯）

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