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 換股并購開拓融資新途徑

我國開始正式實行的《上市公司收購管理辦法》（以下簡稱"辦法"），對全流通形勢下的上市公司并購進行了規(guī)范。辦法的出臺，使中國上市公司并購的游戲規(guī)則，由二級市場、法人股轉(zhuǎn)讓市場割據(jù)的狀態(tài)，全面進化到了與西方資本市場基本接軌的狀態(tài)中，對上市公司進行資本運作和投資者進行投資決策的影響，可以說是劃時代的。這次變革，對鼓勵上市公司收購、加強并購監(jiān)管將產(chǎn)生積極作用，一定程度上也將刺激企業(yè)尋求更新更為可行的融資途徑。

從資金的最終來源看，并購中應(yīng)用較多的融資方式是外部融資，它包括債務(wù)融資、權(quán)益融資和介于兩者之間的混合融資。辦法實施之前，由于金融中介及其職能的特別，使得我國企業(yè)并購的金融中介數(shù)量、形式少，融資功能單一，真正的債務(wù)并購融資在實踐中是非常困難的。所以，并購企業(yè)在實施并購過程中除動用有限的內(nèi)部積累之外，紛紛采用各種變通方式籌集收購資金，如變相使用銀行信貸資金、非法黑市高息融資等。這也使得我國目前并購融資手段嚴(yán)重單一，現(xiàn)金支付的限制成為了我國企業(yè)并購最大的瓶頸限制。那么，辦法出臺后的并購手段，在全流通的大環(huán)境下將有何亮點？

換股并購，即以公司股票本身作為并購的支付手段付給并購方。根據(jù)換股方式的不同又可以分為增資換股、庫藏股換股、母公司與子公司交叉換股等。在我國資本市場上，真正的換股收購開始于2000年清華同方與山東魯穎電子的合并。但截至2005年年末，五六年之間僅發(fā)生了十幾起換股并購，并且其中絕大多數(shù)都是上市公司吸收合并非上市公司，且大部分合并主要是為了解決歷史遺留問題。

辦法出臺前，2002年11月出臺的《上市公司收購管理辦法》允許以依法轉(zhuǎn)讓的證券作為收購對價，對換股并購給予了法律上的明確和支持。但由于股權(quán)分置狀態(tài)涉及的以國有股為主的非流通股問題造成上市公司并購更多體現(xiàn)為政府行為而非市場行為；同時，由于股票流通與非流通的人為分割使股票的市場定價產(chǎn)生障礙。換股并購并沒有得到廣泛的應(yīng)用。當(dāng)全流通打破了股權(quán)分置狀態(tài)下控股權(quán)轉(zhuǎn)移所涉及的非流通股的轉(zhuǎn)讓問題，所有上市公司資產(chǎn)都是證券化、可流通的；企業(yè)并購將會以市場收購流通股份的方式為主，收購的價格就有章可循。當(dāng)全流通的號角打破了股權(quán)分置狀態(tài)下控股權(quán)轉(zhuǎn)移所涉及的非流通股的轉(zhuǎn)讓問題，所有上市公司資產(chǎn)都是證券化、可流通的；企業(yè)并購將會以市場收購流通股份的方式為主，收購的價格就有章可循。由此可見，換股并購勢必將成為新時代的弄潮兒。

換股并購與現(xiàn)金并購方式相比不僅節(jié)約交易成本，而且在財務(wù)上可合理避稅和產(chǎn)生股票預(yù)期增長效益。以美國而言，僅2000年以股票或股票加現(xiàn)金方式支付的部分占到了72％。

具體而言，相比此前盛行的現(xiàn)金并購，換股并購的優(yōu)勢在于：

1、換股并購使得收購不受并購規(guī)模的限制?，F(xiàn)金收購?fù)ǔＳ?quot;以大吃小"的特征，而換股并購可以在一定程度上擺脫并購中資金規(guī)模的限制，因此可以用于任何規(guī)模的并購。但由于股價的波動使收購成本難以確定，換股方案不得不經(jīng)常調(diào)整，因此，這種方式常用于善意收購。

2、換股并購?fù)鶗淖儾①忞p方的股權(quán)結(jié)構(gòu)。現(xiàn)金支付方式一般不會改變并購方原有股東在新合并公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)；而換股并購由于并購時增發(fā)了新股，所以并購雙方股東在新合并公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)將發(fā)生變化，一些大股東的地位可能會削弱，甚至?xí)捎诤喜⑹ピ械目刂茩?quán)。同時，通過影響每股收益的高低而對公司股權(quán)價值產(chǎn)生影響。

3、換股并購避免了大量現(xiàn)金短期流出的壓力，降低了收購的財務(wù)風(fēng)險。這種并購融資方式為日后的經(jīng)營創(chuàng)造了寬松的環(huán)境，而被并購方也得到了并購方具有長期增值潛力的優(yōu)質(zhì)股票。

4、換股并購可以取得稅收方面的好處。在通常情況下，如果采取現(xiàn)金收購方式，目標(biāo)公司控股股東在收到現(xiàn)金時就產(chǎn)生了所得稅納稅義務(wù)；而收購方若以自身股票作為支付手段，目標(biāo)公司控股股東在收到的收購方用以支付收購價款的股票時不用納稅，只有出售股票時才需對因出售股票而獲得的增值部分履行資本利得納稅義務(wù)，這就相當(dāng)于稅收延期。從稅收角度來看，股票比現(xiàn)金更受賣方歡迎。

舉例來說，規(guī)模較大的上市公司A收購一家規(guī)模較小的非上市公司B，A公司不必再融資，而是可以直接選擇對B公司的全體股東定向發(fā)行股票，每股價格以A公司股票市場價格為基礎(chǔ)確定。這樣一來，既達到了收購目的，A公司也不必啟動再融資程序，二級市場的壓力也由從前的一次性抽血式，轉(zhuǎn)換為緩慢的輸養(yǎng)式。B公司的股東得到了A公司的流通股后，既可以隨時出售套現(xiàn)，也可以充分享受并購利好出臺后A公司股票價格上漲的利益。比起"單純的并購前拿錢走人、并購利好出臺后干瞪眼"來講，真正實現(xiàn)了利益的捆綁。

此外，2月份出臺的38個會計準(zhǔn)則中的第20號準(zhǔn)則專門對企業(yè)合并的會計處理進行了明確的規(guī)定，改變了從前沒有單獨企業(yè)合并準(zhǔn)則的局面。新規(guī)定主要對非同一控制下的企業(yè)并購實行了新的處理辦法：同一控制的并購仍采用權(quán)益結(jié)合法，而非同一控制的并購采用國際通行的購買法。由于在并購時產(chǎn)生合并價差確認(rèn)為商譽，且商譽不攤銷，避免了商譽攤銷影響公司并購后的業(yè)績，同時也增加了公司資產(chǎn)，這一處理反應(yīng)了管理層對于并購優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的支持。

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