中級經(jīng)濟師

四、我國的貨幣政策

(一)我國的貨幣政策目標

一個國家的中央銀行可選擇的貨幣政策目標無非有這樣三種組合：①側(cè)重于穩(wěn)定物價目標，期望實現(xiàn)無通貨膨脹的經(jīng)濟增長;②側(cè)重于經(jīng)濟增長目標，期望實現(xiàn)高通貨膨脹的高經(jīng)濟增長;③兼顧穩(wěn)定與增長，期望獲得低通貨膨脹的適度經(jīng)濟增長。前兩項為政策的單一目標，后一項為政策的雙重目標。三者之間的區(qū)別在于：單一的反通貨膨脹政策是以單純追求物價穩(wěn)定為目標，為實現(xiàn)物價的穩(wěn)定可以不惜犧牲經(jīng)濟增長;穩(wěn)定與增長并重的政策以同時實現(xiàn)較高的經(jīng)濟增長率和穩(wěn)定的貨幣環(huán)境為目標，期望實現(xiàn)無通貨膨脹的高經(jīng)濟增長。

在我國金融界，關(guān)于貨幣政策目標選擇曾存在“單一目標論”“雙重目標論”和“多元目標論”等多種觀點。

(1)單一目標論又分為兩派意見：一派主張單一經(jīng)濟增長，一派主張單-穩(wěn)定幣值。但多數(shù)學者主張將穩(wěn)定物價作為貨幣政策的唯一目標，并且從不同角度對此進行了論證。有的學者從歷史的角度論證，認為世界各國的經(jīng)濟歷史證明，只有在通貨穩(wěn)定的環(huán)境中才能使整個社會經(jīng)濟正常運行并保持經(jīng)濟的長期持續(xù)增長，因此貨幣政策的多重目標向“穩(wěn)定通貨”的單一目標轉(zhuǎn)變，已成為當今世界各國的共同趨勢。

(2)雙重目標論認為，貨幣政策應同時兼顧發(fā)展經(jīng)濟和穩(wěn)定物價的要求，不能偏廢。有學者認為，單一目標在中國目前條件下很難做到，央行在以穩(wěn)定幣值為首耍目標的同時，不得不 兼顧經(jīng)濟發(fā)展目標，而且穩(wěn)定幣值和穩(wěn)定價格也不完全相同和一致，所以兩者不能偏廢。

(3)多元目標論認為，隨著我國改革的深化和開放的擴大，失業(yè)問題越來越嚴重，國際收支對經(jīng)濟的影響也越來越大，因此，貨幣政策最終目標除了物價穩(wěn)定、經(jīng)濟增長外，還應包括充分就業(yè)和國際收支平衡。由于多重目標之間的矛盾是顯而易見的，這種理論在學者中響應者極少，相反，很多學者對此提出了反駁。事實上，大部分國家都避免推行多重目標的貨幣政策，以免影響政策的公信力。

在1995年頒布、2003年12月最新修訂的《中國人民銀行法》中，瓣我國貨幣政策目標的表述是“保持貨幣幣值的穩(wěn)定，并以此促進經(jīng)濟增長”。對此法律規(guī)定，學術(shù)界有不同的理解，有人認為是“單一目標”，有人認為是“雙重目標”，也有人認為是“一個半目標”。該政策目標要求在抑制物價上漲幅度的同時維持適度的經(jīng)濟增長率，并且決不以犧牲經(jīng)濟增長為前提。

在我國多年的金融宏觀調(diào)控實踐中，由于經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌的性質(zhì)，我國貨幣政策目標實際上是以防通貨膨脹為主的多目標制。在“保持貨幣幣值的穩(wěn)定，并以此促進經(jīng)濟增長”的法律規(guī)定下有很大的相機抉擇的余地。

(二)我國的貨幣政策工具

我國中央銀行法規(guī)定，我國中央銀行貨幣政策工具包括：①要求金融機構(gòu)按規(guī)定比例繳存存款準備金;②確定中央銀行基準利率;③為在中央銀行開立賬戶的金融機構(gòu)辦理再貼現(xiàn);④向銀行提供再貸款;⑤在公開市場買賣國債、其他政府債券和金融債券及外匯。因此，我國貨幣政策工具主要有：存款準備金率、再貼現(xiàn)與再貸款、公開市場操作和利率工具等。除以上外，近年還創(chuàng)設(shè)了新的貨幣政策工具。(1)存款準備金率。存款準備金是指金融機構(gòu)為保證客戶提取存款和資金清算需要而準備的資金，金融機構(gòu)按規(guī)定向中央銀行繳納的存款準備金占其存款總額的比例就是存款準備金率。中國人民銀行在1998年3月21日起，對原有存款準備金制度進行改革，主要內(nèi)容包括：①調(diào)整金融機構(gòu)一般存款范圍。將金融機構(gòu)代理人民銀行財政性存款中的機關(guān)團體存款、財政預算外存款，劃為金融機構(gòu)一般存款。金融機構(gòu)按規(guī)定比例將一般存款的一部分作為法定存款準備金存人人民銀行。②將各金融機構(gòu)在人民銀行的準備金存款和備付金存款兩個賬戶合并，稱為“準備金存款”賬戶。③法定存款準備金率從當時的13%下調(diào)到8%，由各金融機構(gòu)總部存入總部所在地的人民銀行。對各金融機構(gòu)的法定存款準備金按法人統(tǒng)一考核。以上的改革，使我國的存款準備金成為真正意義上的貨幣政策工具。

為制約資本充足率不足且資產(chǎn)質(zhì)量不高的金融機構(gòu)的貸款擴張，從2004年4月25日起，中國人民銀行決定實行差別存款準備金率制度。其主要內(nèi)容是，金融機構(gòu)適用的存款準備金率與其資本充足率、資產(chǎn)質(zhì)量狀況等指標掛鉤。金融機構(gòu)資本充足率越低、不良貸款比率越高，適用的存款準備金率就越高;反之，金融機構(gòu)資本充足率越高、不良貸款比率越低，適用的存款準備金率就越低。差別存款準備金率制度主要包括四個方面內(nèi)容。一是確定差別存款準l備金率的主要依據(jù)。包括;金融機構(gòu)資本充足率，金融機構(gòu)不良貸款比率，金融機構(gòu)內(nèi)控機制狀況、發(fā)生重大違規(guī)及風險情況，金融機構(gòu)支付能力明顯惡化及發(fā)生可能危害支付系統(tǒng)安全的風險情況。二是差別存款準備金率制度的實施對象為存款類金融機構(gòu)。三是確定差別存款準備金率的方法。根據(jù)資本充足率等指標對金融機構(gòu)質(zhì)量狀況進行分類;根據(jù)宏觀調(diào)控的需要，在一定區(qū)間內(nèi)設(shè)若干檔次，確定各類金融機構(gòu)所適用的差別存款準備金率。四是調(diào)整存款準備金率的操作。中國人民銀行定期根據(jù)中國銀監(jiān)會統(tǒng)計的金融機構(gòu)法人上年季度平均資本充足率和不良貸款比率等指標，對金融機構(gòu)存款準備金率進行調(diào)整。在個別金融機構(gòu)出現(xiàn)重大違規(guī)、風險問題以及支付清算問題時，中國人民銀行將會商中國銀監(jiān)會，及時調(diào)整其存款準備金率。差別存款準備金率制度的整體框架和扶優(yōu)限劣的激勵機制既為金融企業(yè)改革提出明確的方向和可操作的標準，也為完善貨幣政策傳導機制、提高貨幣政策有效性奠定了基礎(chǔ)。2014年4月起中國人民銀行多次實施“定向降準”，定向降低符合相關(guān)要求的縣域農(nóng)村商業(yè)銀行、縣域農(nóng)村合作銀行、商業(yè)銀行、農(nóng)信社、村鎮(zhèn)銀行、中國農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行、財務公司、金融租賃公司和汽車金融公司等金融機構(gòu)的法定存款準備金率，以降低“三農(nóng)”、小微企業(yè)等的融資成本、，鼓勵金融機構(gòu)將更多的資金配置到實體經(jīng)濟中需要支持的行業(yè)和領(lǐng)域，促進經(jīng)濟發(fā)展、結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級。

為進一步完善存款準備金制度，優(yōu)化貨幣政策傳導機制，增強金融機構(gòu)流動性管理的靈活性，中國人民銀行決定，自2015年9月15日起改革存款準備金考核制度，由此前的時點法改為平均法考核。即維持期內(nèi)，金融機構(gòu)按法人存入的存款準備金日終余額算術(shù)平均值與準備金考核基數(shù)之比，不得低于法定存款準備金率。同時，為促進金融機構(gòu)穩(wěn)健經(jīng)營，存款準備金考核設(shè)每日下限。即維持期內(nèi)每日營業(yè)終了時，金融機構(gòu)按法人存入的存款準備金日終余額與準備金考核基數(shù)之比，可以低于法定存款準備金率，但幅度應在1個(含)百分點以內(nèi)。i

2016年1月25日起，中國人民銀行對境外金融機構(gòu)在境內(nèi)金融機構(gòu)存放執(zhí)行正常存款準備金率政策，這是對我國存款準備金制度的進一步完善。

為進一步完善平均法考核存款準備金，增強金融機構(gòu)流動性管理的靈活性，平滑貨幣市場被動，中國人民銀行決定，自2016年7月15日起，人民幣存款準備金的考核基數(shù)由考核期宋一般存款時點數(shù)調(diào)整為考核期內(nèi)一般存款日終余額的算術(shù)平均值。同時，按季交納存款準備金的境外人民幣業(yè)務參加行存放境內(nèi)代理行人民幣存款，其繳存基數(shù)也調(diào)整為上季度境外參加行人民幣存放日終余額的算術(shù)平均值。

盡管調(diào)整法定存款準備金率被認為是不宜常用的貨幣政策工具，但由于我國金融市場發(fā)育程度的欠缺，中國人民銀行使用這一工具的頻率和力度還是較高的，尤其在2005年后，成為中國人民銀行進行流動性對沖管理的重要工具。

(2)再貼現(xiàn)與再貸款。中國人民銀行通過適時調(diào)整再貼現(xiàn)總量及利率，明確再貼現(xiàn)票據(jù)選擇，達到吞吐基礎(chǔ)貨幣和實施金融宏觀調(diào)控的目的，同時發(fā)揮調(diào)整信貸結(jié)構(gòu)的功能。自1986年中國人民銀行在上海等中心城市開始試辦再貼現(xiàn)業(yè)務以來，再貼現(xiàn)業(yè)務經(jīng)歷了試點、推廣到規(guī)范發(fā)展的過程。1995年頒布的《中國人民銀行法》中明確規(guī)定，中國人民銀行可以利用再貼現(xiàn)政策進行宏觀調(diào)控。從那時起，中國人民銀行規(guī)范再貼現(xiàn)業(yè)務操作，開始把再貼現(xiàn)作為貨幣政策工具體系的組成部分，并注重通過再貼現(xiàn)傳遞貨幣政策信號。1998年以來，為適應金融宏觀調(diào)控由直接調(diào)控轉(zhuǎn)向間接調(diào)控，加強再貼現(xiàn)傳導貨幣政策的效果、規(guī)范票據(jù)市場的發(fā)展，中國人民銀行出臺了一系列完善商業(yè)匯票和再貼現(xiàn)管理的政策。改革再貼現(xiàn)、貼現(xiàn)利率生成機制，使再貼現(xiàn)利率成為中央銀行獨立的基準利率，為再貼現(xiàn)率發(fā)揮傳導貨幣政策的信號作用創(chuàng)造了條件。2008年以來，為有效發(fā)揮再貼現(xiàn)促進結(jié)構(gòu)調(diào)整、引導資金流向的作用，中國人民銀行進一步完善再貼現(xiàn)管理：適當增加再貼現(xiàn)轉(zhuǎn)授權(quán)窗口，以便于金融機構(gòu)尤其是地方中小金融機構(gòu)法人申請辦理再貼現(xiàn);適當擴大再貼現(xiàn)的對象和機構(gòu)范圍，城鄉(xiāng)信用社、存款類外資金融機構(gòu)法人、存款類新型農(nóng)村金融機構(gòu)，以及企業(yè)集團財務公司等非銀行金融機構(gòu)均可申請再貼現(xiàn);推廣使用商業(yè)承兌匯票，促進商業(yè)信用票據(jù)化;通過票據(jù)選擇明確再貼現(xiàn)支持的重點，對涉農(nóng)票據(jù)、縣域企業(yè)和金融機構(gòu)及中小金融機構(gòu)簽發(fā)、承兌、持有的票據(jù)優(yōu)先辦理再貼現(xiàn);進一步明確再貼現(xiàn)可采取回購和買斷兩種方式，提高業(yè)務效率。

再貸款是中國人民銀行對金融機構(gòu)貸款的簡稱。中國人民銀行通過適時調(diào)整再貸款的總量及利率，吞吐基礎(chǔ)貨幣，促進實現(xiàn)貨幣信貸總量調(diào)控目標，合理引導資金流向和信貸投向。自1984年中國人民銀行專門行使中央銀行職能以來，再貸款一直是中國人民銀行的重要貨幣政策工具。近年來，適應金融宏觀調(diào)控方式由直接調(diào)控轉(zhuǎn)向間接調(diào)控，再貸款占基礎(chǔ)貨幣投放的比重逐步下降，結(jié)構(gòu)和投向發(fā)生重要變化。新增再貸款主要用于促進信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整，引導擴大縣域和“三農(nóng)”信貸投放。中國人民銀行于2014年年初調(diào)整再貸款分類，設(shè)立信貸政策支持再貸款類別，包括支農(nóng)再貸款和新設(shè)的支小再貸款，并于2014年4月創(chuàng)設(shè)抵押補充貸款( PSL)，主要發(fā)揮促進信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整的作用，支持金融機構(gòu)擴大對“三農(nóng)”、小微企業(yè)和棚改等國民經(jīng)濟重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的信貸投放。抵押補充貸款采取質(zhì)押方式發(fā)放，合格抵押品包括高等級債券資產(chǎn)和優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)。

(3)公開市場操作。我國公開市場操作包括人民幣操作和外匯操作兩部分。外匯公開市場操作于1994年3月啟動，人民幣公開市場操作于1998年5月26日恢復，規(guī)模逐步擴大。|1999年以來，公開市場操作已成為中國人民銀行貨幣政策日常操作的重要工具，對于調(diào)控貨幣供應量、調(diào)節(jié)商業(yè)銀行流動性水平、引導貨幣市場利率走勢發(fā)揮了積極的作用。中國人民鍘行從1998年開始建立公開市場業(yè)務一級交易商制度，選擇了一批能夠承擔大額債券交易的商業(yè)銀行作為公開市場業(yè)務的交易對象。近年來，公開市場業(yè)務一級交易商制度不斷完善，先后建立了一級交易商考評調(diào)整機制、信息報告制度等相關(guān)管理制度，一級交易商的機構(gòu)類別也從商業(yè)銀行擴展至證券公司等其他金融機構(gòu)。

從交易晶種看，中國人民銀行公開市場操作債券交易主要包括回購交易、現(xiàn)券交易和發(fā)行中央銀行票據(jù)。其中回購交易分為正回購和逆回購兩種：正圓購是指中國人民銀行向一級交易商賣出有價證券，并約定在未來特定日期買回有價證券的交易行為，是從市場收回流動性的操作，正回購到期則為向市場投放流動性的操作;逆回購是指中國人民銀行向一級交易商購買有價證券，并約定在未來特定日期將有價證券賣給原一級交易商的交易行為，為向市場上投放流動性的操作，逆回購到期則為從市場收回流動性的操作?，F(xiàn)券交易分為現(xiàn)券買斷和現(xiàn)券賣斷兩種，前者為中國人民銀行直接從二級市場買人債券，一次性地投放基礎(chǔ)貨幣;后者為中國人民銀行直接賣出持有債券，一次性地回籠基礎(chǔ)貨幣。中央銀行票據(jù)即中國人民銀行發(fā)行的短期債券，通過發(fā)行中央銀行票據(jù)可以回籠基礎(chǔ)貨幣，中央銀行票據(jù)到期則體現(xiàn)為投放基礎(chǔ)貨幣。

根據(jù)貨幣調(diào)控需要，近年來中國人民銀行不斷開展公開市場業(yè)務工具創(chuàng)新。2013年1月，立足現(xiàn)有貨幣政策操作框架并借鑒國際經(jīng)驗，中國人民銀行創(chuàng)設(shè)了短期流動性調(diào)節(jié)工具(Short-term Liquidity Operations，SLO)，作為公開市場常規(guī)操作的必要補充，在銀行體系流動性出現(xiàn)臨時性波動時相機使用。這一工具的及時創(chuàng)設(shè)，既有利于央行有效調(diào)節(jié)市場短期資金供給，熨平突發(fā)性、臨時性因素導致的市場資金供求大幅波動，促進金融市場平穩(wěn)運行，也有助于穩(wěn)定市場預期和有效防范金融風險。

(4)常備借貸便利。從國際經(jīng)驗看，中央銀行通常綜合運用常備借貸便利(Standing Lend-ing Facility，SLF)和公開市場操作兩大類貨幣政策工具管理流動性。常備借貸便利的主要特點是：一是由金融機構(gòu)主動發(fā)起，金融機構(gòu)可根據(jù)自身流動性需求申請常備借貸便利;二是常備借貸便利是中央銀行與金融機構(gòu)“一對一”交易，針對性強;三是常備借貸便利的交易對手覆蓋面廣，通常覆蓋存款金融機構(gòu)。中圖人民銀行在2013年年初正式創(chuàng)設(shè)常備借貸便利，作為正常的流動性供給渠道，主要功能是滿足金融機構(gòu)期限較長的大額流動性需求。對象主要為政策性銀行和全國性商業(yè)銀行。期限為1~3個月。

(5)中期借貸便利。為保持銀行體系流動性總體平穩(wěn)適度，支持貨幣信貸合理增長，中央銀行需要根據(jù)流動性需求的期限、主體和用途不斷豐富和完善工具組合，以進一步提高調(diào)控的靈活性、針對性和有效性。2014年9月中國人民銀行創(chuàng)設(shè)中期借貸便利( Mednrm-term LendingFacility，MLF)，向符合宏觀審慎管理要求的商業(yè)銀行、政策性銀行提供中期基礎(chǔ)貨幣?？傮w看，在外匯占款渠道投放基礎(chǔ)貨幣出現(xiàn)階段性放緩的情況下，中期借貸便利起到了主動補充基礎(chǔ)貨幣的作用，有利于引導貨幣信貸和社會融資穩(wěn)定增長，利率水平根據(jù)貨幣政策調(diào)控、引導市場利率的需要等綜合確定。中期借貸便利以質(zhì)押方式發(fā)放，合格質(zhì)押品包括國債、央行票揣i政策性金融債、高等級信用債等優(yōu)質(zhì)債券。

(6)臨時流動性便利。2017年春節(jié)前，為保障現(xiàn)金投放的集中性需求，促進銀行體系流動性和貨幣市場平穩(wěn)運行，中凰人民銀行再度創(chuàng)新貨幣政策工具，于2017年1月20日創(chuàng)設(shè)臨時流動性便利(Temprorary Liquidity Facilities，TLF)，為在現(xiàn)金投放中占比高的幾家大型商業(yè)銀行提供臨時流動性支持，操作期限28天，資金成本與同期限公開市場操作利率大致相同。這一操作可通過市場機制更有效地實現(xiàn)流動性的傳導，實現(xiàn)央行應對季節(jié)性因素的精準調(diào)控。

(三)近年我國的貨幣政策的實施與特點

2008年以來，受國際金融危機后國內(nèi)外復雜多變的經(jīng)濟形勢的影響，我國金融宏觀調(diào)控和貨幣敢策操作經(jīng)歷了從寬松到趨緊再到穩(wěn)健的變化。

1. 2008-2010年的我國貨幣政策操作

2. 2011年以來的我國貨幣政策操作

3.近年來我國金融宏觀調(diào)控及貨幣政策的主要特點

回顧近年來我國金融宏觀調(diào)控的具體實踐及貨幣政策的演進，具有以下最著的特點：

(1)以間接手段為主的金融宏觀調(diào)控模式逐步建立起來。

(2)貨幣政策目標是以防通脹為主的多目標制。

(3)穩(wěn)健日益成為貨幣政策的主基調(diào)。

(4)貨幣政策工具創(chuàng)新不斷，貨幣政策工具箱日益豐富。

(5)存款準備金調(diào)整和公開市場操作等成為日常流動性對沖管理的重要工具。

(6)推動貨幣政策從數(shù)量型向價格型轉(zhuǎn)型，新的貨幣政策框架正在形成。

(7)不斷完善宏觀審慎政策框架，強化逆周期調(diào)節(jié)。

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（責任編輯：xy）

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